9月28日，港股上市的协作机器人企业华沿机器人股价突现13.4%的急挫。当日收盘价报7.95港元，相比17港元的发行价已腰斩有余。
半年前华沿机器人登陆港股时，凭借“中国第二、全球前五协作机器人公司”的光环，公开发售获得5059倍超额认购。高瓴、摩根士丹利、广发基金等9家基石投资者合计认购了7.70亿港元。而到了9月29日，这些股票锁定期届满。同日，其上市前投资者的持股也正式解禁。
显而易见，在解禁日尚有一天到来之际，二级市场投资者已抢先离场。他们的忧虑不难理解——截至9月28日的5个交易日，华沿机器人日均成交额仅5030万港元，意味着基石投资者的持股量相当于7个交易日的全部成交额。上市前投资者持股规模更大，仅最后一轮投资者持股市值就达2.8亿港元，相当于5.6个交易日的全部成交额。
受恐慌性抛售影响，华沿机器人股东的套现之路实际上已被堵死。
放宽视野，需要为此问题头疼的公司远不止华沿一家。进入2026年以来，港交所的上市锣已为机器人赛道企业敲响13次。而按截至9月28日的5个交易日计算，这13家公司中有8家日均成交额低于2000万港元，另有3家甚至不足500万港元。
在这些公司中，华沿机器人的流动性不仅不差，反而以5030万港元位列第一。换句话说，我们很可能在接下来看到比华沿更惨烈的、限售股解禁前后的股价暴跌现象。
钱可少拿，估值必须推高
2024年9月1日，港交所将18C章“特专科技公司”的上市市值门槛，从已商业化公司的60亿港元、未商业化公司的100亿港元，分别下调至40亿港元和80亿港元，有效期三年，适用至2027年8月底。这一调整，令港股对中国机器人公司敞开了大门。
很快，机器人赛道企业集体冲刺港股。2025年以来，多达20家机器人产业链公司在港交所挂牌，其中10家走18C通道。2026年这场冲刺进入高潮，前三个季度已有13家公司挂牌，其中9家为18C。
18C上市的核心门槛是估值，于是出现了一个非常有趣的现象——末轮缩量。即这些申报18C上市的机器人公司，在Pre-IPO轮融资中，估值跳升幅度往往远大于融资额增幅。2026年13家公司中，有9家可查到上市融资信息，而其中5家末轮融资额低于倒数第二轮。整体来看，这13家公司末轮融资估值中位数上涨50%，融资额中位数则下降14%。简单说就是：钱可少拿，估值必须上去。
但仅在一级市场做高估值并无用处，IPO时必须找到足够多的人按此价格认购。这就不得不提另一个有趣现象——6亿港元。前述13家公司中，珞石机器人、乐动机器人、仙工智能、瑞为技术、凯乐士科技等5家的“自由流通市值”均为6亿港元，尽管它们的IPO募资总额从6亿到10亿港元不等。所谓自由流通市值，是指募资总额中除去基石投资者认购份额后，上市当日即可自由流通的部分。这一巧合背后显然有精确算计，因为从2025年起，港交所对自由流通市值的硬性要求就是6亿港元。
上市前尽可能做高估值，发行时压着最低自由流通市值红线，这就是当下相当一部分港股18C上市公司的玩法。
但天下没有梯云纵，这种做法虽能送公司上市，却造成流动性严重不足。并且，就是这6亿港元的自由流通股，也还有相当“水分”。
上市即巅峰
实际上，港交所之所以在2025年增加最低自由流通市值限制，目的正是为了提升新股流动性。
2025年之前，港股IPO只要求新股发行比例最低不低于25%。结果许多公司把规则玩坏——将绝大部分新股分配给基石投资者，真正可自由流通的股份比例可低至1%，即俗称的“丐版IPO”。结果港股出现一大批几乎无流动性的“僵尸股”。
而要求自由流通市值不低于6亿港元后，“丐版IPO”被消灭，但流动性依然未起，这又是为何？
原因也不复杂：根据规则，自由流通股包括主要面向“散户”的香港发售和主要面向机构的非基石国际配售两部分。而18C从推出之时起，就是一个极度偏向机构投资者的上市方式。就拿上述13家公司（其中9家为18C）来说，基石投资者贡献了IPO募资总额的36.4%，非基石国际配售贡献48.8%，而“散户”仅占14.8%。
这些非基石国际配售的机构持股虽可流通，但通常交易频率很低，可能数月都不怎么交易。
表面上看，今年港股IPO总体非常热闹，数百、数千倍超额认购比比皆是。5月上市的翼菲科技，香港发售部分录得14,855倍超额认购，成为港股史上新任“超购王”。然而，如此高的认购倍数背后，是香港发售初始比例仅5%，经回拨后也只有20%，占该公司总股本比例仅2%。
这带来的结果是上市即巅峰，新股流动性会在上市后很短时间内迅速枯竭。以截至9月28日的5个交易日计算，13家公司中有8家日均成交额低于2000万港元，另有3家甚至低于500万港元。
最极端的例子是近期上市的梅卡曼德机器人，上市时超购3835倍，中签率低至3%。然而，不到一个月，这家市值超百亿港元的新晋上市公司，股票日成交额就掉至数百万港元量级，换手率不足0.1%。
许多人寄望于所谓“南向资金”。9月7日，港股通标的调整纳入7只机器人相关小市值标的，令不少投资者振奋不已。然而实际情况是，截至9月底，这些公司的南向持股比例普遍极低，凯乐士为0.10%、乐动机器人0.36%、真健康医疗0.34%……
一份无法兑现的回报
那么问题来了，这些新上市的机器人公司大多在一级市场完成过规模不小的融资。甚至许多公司赴港上市的一大动机，就是为了完成与投资人的对赌，凯乐士、来福谐波、珞石等公司均披露过相关条款。但在如此低的流动性下，上市对投资人究竟意味着什么？
账面上，他们的回报依然丰厚。10家有可比数据的公司，最后一轮投资者账面回报中位数为108%。
然而，若计算真实退出潜力，情况则大不相同。下图以截至9月28日5个交易日日均成交额计算，要让最后一轮投资者完成退出，最低需要多少个交易日。最少的华沿机器人需5.6天，而最多的精锋医疗需255.9天。
注意，这里假设将全部成交额一股不浪费地用于承接投资者退出，且只计算最后一轮投资者的退出。显然，这是一份无法真正执行的退出时间表。在这样的流动性条件下，一笔很小的减持都会惊动市场，令股价大幅下挫。
在已上市机器人公司纷纷陷于低流动性困境之时，还有更多机器人IPO正在袭来。
仅已公开向港交所递表、招股书可查的机器人赛道公司就有16家之多，其中包括9家本体/移动机器人公司。秘密递表或官宣将港股上市的公司则更多，智元、银河通用、星海图、逐际动力、众擎、强脑、自变量等头部机器人公司均已官宣或被报道启动港股上市。
而当机器人公司扎堆涌向港股之时，游戏的最后一环——谁来接盘——却还没有人给出答案。而对于投资者而言，若想了解更全面的市场动态，不妨关注爱游戏首页，那里汇聚了最新的商业资讯与深度分析。
本文来自微信公众号“投中网”，作者：陶辉东，36氪经授权发布。